陈松男:信用衍生品市场需要有法律法规来规范

陈松男:信用衍生品市场需要有法律法规来规范

  

上海高级金融学院教授陈松男上海高级金融学院教授陈松男

橡木金融网消息11月10日,《2014中国资本市场征信制度建设论坛》在上海交大高级金融学院召开,橡木金融网做为独家媒体合作方全程直播。亚利桑那州立大学凯瑞商学院中国执行院长贝克伟、证监会创新部副主任王欧、上海证券交易所副总经理刘绍统、2005年诺贝尔经济学奖得主爱德华·普雷斯科特、上海国家会计学院金融研究所教授彭润中等等出席了论坛。

在“中国资本市场增信制度建设论坛”上,上海高级金融学院教授陈松男发表了《信用衍生品的发展过程、现状与产品类型》,他认为金融风暴的发生,不是衍生品的原因,是没有办法规范;早期美国对衍生品的金融创新,基本上没有法规规范,都是由大的投行或者市场参与者自己去规范;衍生品市场有适当的法律法规来规范,市场会越来越繁荣, 交易量会越来越大。

  中国台湾虽然非常小,但是它的市场开放,衍生品什么都有,美国有衍生品台湾也有,但是在这几次金融风暴当中有受伤吗?没有,它的市场也是非常坚挺,为什么坚挺呢?因为它的风控做 得很好,不是说法规非常的严,严到让市场窒息,这样市场就没有功用。刚刚开始是很谨慎没有错,但是逐步开放,所以衍生品不可怕,很好管,正面的经济功能非常好,对冲市场风险里面 各种不同的金融工具其实就没有办法应付到另外一个很重要的风险,就是信用风险。1998年泰国金融风暴之后学术界和企业界就开始联合起来研究怎么促进信用衍生品的发展,从那个地方开 始衍生品就会变得非常重要。信用风险的重要性其实不是只有涉及到银行端而已,也是会涉及到个人和企业的交流、企业和企业的交流、企业和银行的交流,所以不只是金融市场。

  以下是文字实录:

  今天我要讲的题目是按照论坛筹备会给我的指定题目,也是蛮重要的议题。谈到信用衍生品CDS发展的过程以及增信的产品,每次当我们谈到这种发展过程当然一定会有一些大大小小的金融风 暴发生,如果没有这些金融风暴发生我们就不会认为市场风险以及信用风险那么可怕。应该怎么去对冲它?信用风险对于任何一个国家都非常重要,所以今天就是从过去二三十年来大大小小 的金融风暴开始。

  八十年代的前五年美国发生了一个相当大的银行风暴,这段时间每一年美国的银行倒闭大概一百多家,很可怕,当然,这个是因为在七十年代末期美国房地产市场一直飙升,银行一直贷 放资金出去,但是以后经济成长不足,房价就在下跌,造成了很多房屋借款人就没有办法去应付,甚至是到期本息的支付,这个信用风暴就产生了出来。当然,那个时候银行对住房的信贷也 没有所谓的信用风险衍生品,因为1980年还是非常早期,当时我刚刚到马里兰大学当副教授,房屋抵押贷款的利率可以达到13%,搬到那个地方没有家就硬着头皮买房子,利息那么高,其实很 多人没有办法付款。那个时候银行风暴发生了,很多银行遭遇了倒闭危机,我存在银行里的钱就被冻结了十天没有办法用,这种危机非常痛苦,美国的美联储出来解救,风暴就过去了,这是 我们必须注意的问题。

  我们知道在1998年东南亚金融风暴在泰国发生,这里当然有泰国的经济基本因素,这个风暴发生的结果造成了泰国的很多企业倒闭,很多投资人购买企业的债券甚至泰国政府的债券都受 到了很大的损失,这个风暴从泰国渐渐地扩充到了韩国,那个时候韩国也是非常的惨,然后往日本和菲律宾扩散,印尼都受到了金融风暴的威胁,在印尼有不少国营的企业,所以当你购买国 营企业的债券并不是代表它不会倒,有大风暴来了的话其实它也会倒。当时台湾中央银行有一部分外汇储备是用来购买印尼政府的债券以及印尼公营企业的债券,也是亏了好几百亿美金,所 以也是一个蛮惨痛的经验。

  后来在1997-1998年期间,俄罗斯的卢布大贬值,想要把这种贬值抑制,所以就把期货市场和债券市场关闭了,造成了无量下跌,当然也是造成了很多企业倒闭,最明显的一个例子就是 UTC Long-Term Capital出来解围,如果没有美联储联合其它银行去救UTC的话欧美很多金融机构也会因为这个风暴发生违约的事件。最近发生的就是2008年美国次贷风暴,可以说是最近二十 年来最大的风暴,因为一般的风暴不会影响到实体经济,但是这个风暴不但影响到了金融市场,也影响到了实体经济,美国和欧洲的经济也受到了四五年的不景气,欧洲到现在都还没有办法 爬起来。这个风暴的发生当然有其重要原因,我要讲的是因为2008年这个金融风暴很多人一直在责备,都是金融工程和金融创新的结果,其实不是,衍生品本身是一个工具让你去妥善应用, 一把刀如果是厨师使用的话可以用来做菜变成很好的佳肴,但是同样也可以用来杀人,所以金融工具有它正面的功用,就像汽车一样,汽车可以产生很大的经济功能,但是开汽车也有风险, 比如交通规则,不要超速等等,风险控制了以后Driving is fun。衍生品也是一样,如果市场透明的话其实它所产生的正面经济功能也是很大的。

  因为我本人在金融工程已经有二十年的历史了,也是遭遇到了很多金融风暴,每次人家都讲这个金融工程没有戏唱了,都是你们搞的鬼,但是我也不想跟他们解释,就跟他们说你等着瞧 ,衍生品市场不会萎缩,反而会更加壮大。2008年之后衍生品市场有萎缩下去吗?没有,监管比以前更透明化了,所以就是因为有这些金融风暴,所以我们必须要衍生工具对冲这个风险,最 早出现的几个金融工具其实是在1992年芝加哥商品市场推出看涨期权,那个时候是刚刚开始交易,但是看跌期权等到六年以后,大概是1978年才有。因为当时美国的证监会也觉得看跌期权是 做空所以不敢去做,但是1978年推出了看涨期权和看跌期权,就像人的两只脚,可以快走也可以飞奔,如果只有看涨期权少了一个的话就不行。当然,今天也有各种期权,不只是看涨期权和 看跌期权,主要是用在场外交易,因为应付整个金融市场以及企业界的需求的话没有办法标准化,在交易所交易的衍生品都是标准化的,但是金融业界需要的产品都是各有各的需要,所以必 须要替他量身定做,就像一个裁缝师傅,他的客户进来的话高矮胖瘦等等量身定做这个产品出来,过去二十多年的金融风暴产生的衍生品就是对冲市场风险,那个时候还没有想到信用风险对 冲。当时交易在芝加哥市场和伦敦都已经开始了,但是1980年衍生品还没有真正开放,各国还是非常保守的,但是到了1985年之后欧美国家的法规渐渐就松绑了,比如在德国、法国、英国甚 至日本的法规都松绑了,这样的话衍生品市场就逐步地发展,现在这些经济先进的国家衍生品市场都是在蓬勃发展。

  中国台湾虽然非常小,但是它的市场开放,衍生品什么都有,美国有衍生品台湾也有,但是在这几次金融风暴当中有受伤吗?没有,它的市场也是非常坚挺,为什么坚挺呢?因为它的风 控做得很好,不是说法规非常的严,严到让市场窒息,这样市场就没有功用。刚刚开始是很谨慎没有错,但是逐步开放,所以衍生品不可怕,很好管,正面的经济功能非常好,对冲市场风险 里面各种不同的金融工具其实就没有办法应付到另外一个很重要的风险,就是信用风险。等到1998年泰国金融风暴之后学术界和企业界就开始联合起来研究怎么促进信用衍生品的发展,从那 个地方开始衍生品就会变得非常重要,等一下我会讲到底是从哪个地方开始。信用风险的重要性其实不是只有涉及到银行端而已,也是会涉及到个人和企业的交流、企业和企业的交流、企业 和银行的交流,所以不只是金融市场。在这种情形之下把信用风险分成六大类:企业信用风险、银行信用风险、国家信用风险、零售信用风险、专业信用风险以及证券融资风险,这些风险包 括了很多,信用风险涉及的成本其实非常广泛。

  九十年代纽约市场就已经开始有金融产品了,信用衍生品具有分散风险的功能,以及保密性、提高资本收益率的多项优点,所以预期国内的信用衍生品市场在强烈的需求之下会有快速的 生产,信用衍生品的增信工具其实蛮多的,我只是举其中的几个信用违约掉期以及CDS或者总收益掉期,我们把它叫做总收益掉期,过来就是信用价差或者信用利差的期权。因为当公司的信用 评级下降的话信用利差就会往上升,债券投资一定会产生损失,损失就可以用信用利差期权来弥补。信用挂钩的票据都是CDS,如果想再进一步的话可以看《信用挂钩产品设计与案例分析》这 本书,里面有十八个案例,每个案例都有详细的分析定价对冲风险和投资收益等等,非常详细,我在教MBA的时候都会用到。如果有五个发生信用风险的话就代表全部在做结算,这也是蛮有趣 的风险。CDS有几个对冲风险的案例:首先就是超额贷款,一般银行是不会贷出去的,但是加上一个CDS也就变成了一个结构性贷款,其实信用风险就降低了出来,或者是应用到广大的融资者 ,特别是在国外市场融资的话可以用TRS来对冲市场风险和信用风险,或者是主权债的信用风险,这个把它叫做信用违约挂钩的债券。2000年到2003年主权国家阿根廷和巴西都发生了很多债券 ,产生了很大的违约风险,就有所谓的信用违约挂钩的债券,里面都有好几个Case来进行分析,金融交易对手在金融交易的话一定有对手,双方就会产生信用风险,这个也是用CDS对冲,或者 是商业交易往来,一定有很多的合约,这个合约可能就会产生信用风险,也可以用CDS。再过来可以对冲股票债券的流动性风险,对冲信用评级或者是信用利差扩大的风险,这个应用是非常的 多,或者征信贷款,也许对方的信用评级只有BB,可以设计一个结构式的贷款,信用风险就会降低,信用质量就可以提高,P2P网络CDS我们现在还在谈。通过以上几个案例就可以知道信用衍 生品和CDS扮演了一个非常重要的经济功能,目前我们国内在对冲信用风险方面都采用第三方的保证,其实就等于没有保证,因为只是接受风险把保险金拿进来,这个就是AIG倒闭的原因,他 们一直收取信用保险费用,但是自己不知道去做对冲风险,一般来讲如果说对方保护买方的话将信用风险转嫁给你,你本身还要对冲风险,但是AIG没有对冲风险,人家有跟他警告一定要对冲 风险。美国的机制很发达,但是他不听,等到2008年金融风暴发生的时候就一下子倒下去了。第三方保证在我们国内也是非常危险,我们以后要渐渐走入CDS市场或者衍生品市场,因为衍生品 市场风险转嫁是对整个金融市场,不是只有中国,如果真的有信用风险发生,每个投资者只是负担一点点的损失,绝对不会有金融风暴产生出来。

  最后再谈一谈美国CDS的发展。2008年之前美国CDS市场是一个场外交易,当然没有标准化,法规的监督也是比较松散,所以场外的这种CDS交易最大的风险就是双方的信用风险最高,交割 的时候不是用Net的方式,这样就会产生一个交易对手可能会有十几个清算交割,风险也是相当的高。除了这个之外清算的定价也没有一定的标准,所以在2005年开始美联储以及十四家经纪商 就开始在调研,怎么去改进CDS市场,终于在2009年4月就一个新的CDS市场,CDS合约都是标准化,标准化的产品经常没有办法符合企业的需要,就好像量身定做一样,CDS本身的定价就是它的 利差,如果是保护买方,每三个月要支付信用利差的时候到底要支付多少?这里一定要有一个公允的价格,这个公允的价格怎么决定?很简单,未来所有期望违约支付的限值要一样,每期支 付的信用利差都是以100BP和500BP,这个公允的利差刚刚等于100BP或者500BP不可能,如果有5个标的的话利差是140BP,按照道理来讲保护买方就要注入140BP,但是按照标准化只是支付 100BP,那没关系,就是在企业开始的时候保护卖方支付40BP给保护卖方,这些都是前端支付,如果反过来有一个信用标的的话公允利差是80BP,按照标准合约是要保护买方支付对方100BP就 要多付20BP,合约前端保护卖方就回头支付保护买方20BP,前端支付金额在新的CDS市场里面就叫CDS报价,如果看到网络上的CDS报价就是前端支付的费用。美国有一家规模非常大的金融创新 公司,他们有自己的网站,你们有兴趣的话可以上去查他们的网。芝加哥交易市场有交易CDS的指数,主要是有两个:一个是Market CDS,包括北美和其它新兴市场CDS的平均,另一个是 Market i-Track,就是覆盖欧洲和亚太地区的CDS,当然今天CDS在美国是在法规的规范之下比以前透明了很多,以前都有操纵,很多投行会操纵CDS市场,但是现在因为市场有规范,同时让这 个CDS交易更透明化,所以现在CDS就更透明,利差就更公平。

  最后做一个结论:虽然我们有发生很多金融风暴,但是这些金融风暴的发生严格来讲不是衍生品搞的鬼,是因为我们人没有办法规范,早期美国对衍生品的金融创新基本上是没有法规规 范,都是由大的投行或者市场参与者自己去规范,Self-Decipline,但是时间一久大家神经就松了,就会产生很多金融风暴,整个市场就会更繁荣,市场的效率就会越来越高。因为上海要走 向自由经济区域的话,如果衍生品卡来卡去不可能,人民币和利率要自由化以外衍生品本身也要有适当的发展,这样的话所有的经济发展不管是在金融市场还是在实体经济才能往上发展。

  

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