中长端收益率将呈现胶着状态

中长端收益率将呈现胶着状态

  债券市场在6月份将纠结于基本面和资金面的双重影响,收益率曲线中长端将呈现明显的胶着状态,而货币市场利率可能略微回落。鉴于未来经济趋势可能出现反复,加上目前债券市场收益率并无更高投资价值,建议投资人保持低于基准的组合久期,目前建议设在3。

  内需或短暂回落

  受房地产调控政策和公共支出紧缩政策的影响,5月份制造业表现相对疲弱。中采PMI指标当月读数为53.9,比四月份的55.7明显回落,季调后的PMI指标较4月份略有反弹,但考虑到4月份相对低迷的工业生产,5月份的工业生产环比可能仅略高于4月份水平。HSBC所公布的PMI指标则明显回落,该指标延续4月份的下滑走势,从55.2下滑至52.7。

  值得关注的是,在中采协会公布的分类指标中,新增订单中外需订单(SA)略有反弹,而内需订单则出现小幅回落,表明紧缩性房地产政策对经济增长的影响更为显著。此外,投入品价格在经历高位波动之后,5月份明显下降,这与5月份以来大宗商品价格持续下跌有直接的关系。

  根据PMI指标,我们预计5月份工业生产同比增速可能较4月份继续回落,约为17%。工业品出厂价格由于基数因素影响,同比继续回升,但升势减缓,预计当月同比增速约为7.5%。CPI环比增速将有所放缓,预计同比增速亦不高于2.9%。这意味着,经济增速下滑的预期将逐步得到实际数据的验证,对债市而言构成一定的短期支撑。

  1年央票利率上行无信号意义

  上周央票发行利率“短升长降”,3月期央票如期上涨4BP至1.5%,1年央票时隔4个半月后出乎意料的大幅上行8BP至2.01%,而3年央票依然保持之前的节奏下行2BP至1.68%。

  对于市场利率风向标的1年央票利率上行能否解读为加息或收益率整体上升的前兆,我们认为可从3年央票招标利率中找到线索。由于上周并未传出央行控制3年央票量价的消息,因此2.68%这一中标利率实际上反映了投资者在1年央票意外上行后对3年央票的合意利率水平,并无大幅上升的迹象。从二级市场收益率来看,即便在周二1年央票利率提升当天,3年央票收益率也仅上涨2BP至2.71%,但第二天便出现回落,并未显示出市场对整体利率水平有提升的预期。

  我们曾经指出,央票利率目前似乎难成货币政策的风向标,其利率变动和发行量的变动,更多的是为了实现央行的流动性回笼政策,而非对债券市场进行价格指导。因此,我们依然认为近期1年央票发行利率的调升是对公开市场操作工具发行量和发行价格的调节,用以平滑未来到期资金分布。尚不能将其看作货币政策紧缩的标志。

  对于1年央票未来发行利率上行的最初平衡点,我们认为可能在2.1%附近,仍低于目前的一年期定存水平。按照这样的判断,本周1年期央票收益率已基本调整到位。上周在1年央票利率调升的刺激下,3月期央票二级市场收益率一度超过2%。从一二级市场利差来看,目前该期限的收益率上行预期最为强烈。如果按照以上我们对1年央票利率的判断,以历史中值35-40BP的斜率匡算,未来3月期央票发行利率止步于1.7%附近。

  目前3年期央票一二级市场收益率基本实现对接,未来收益率进一步下滑空间不大,预计在2.6%-2.65%附近止步。

  总的来看,尽管央行在上周继续投放资金,但商业银行超储规模的绝对规模仍然偏低。加之未来数周大型银行融资步伐急切,即便是央行给予流动性投放,也难以在短期内保证货币市场流动性出现明显复苏。

  更关键的是,由于经济持续复苏对财政收入的强力支撑,加上以基建为主的公共投资短期内难以明显上升,我们预计财政存款在未来数月也将明显上升。此外,由于人民币升值预期近期已经回落至冰点,预计外汇占款的总规模也难以出现明显上升,以上因素都将使货币市场利率维持高位。但5-6月份宏观数据不尽如人意也对债券市场存在一定的短期支撑,故而债券市场在6月份将纠结于基本面和资金面的双重影响,收益率曲线中长端将呈现明显的胶着状态,而货币市场利率可能略微回落。

  当然,目前债券市场的预见性已经明显提高,不排除在未来2-3个月,在保障性住房和公共基础设施建设逐渐开工的背景下,市场对经济的预期又逐渐好转——而目前看,这种可能性非常大。

  加上目前债券市场收益率并无更高投资价值,建议投资人在目前的利率水平下不折腾,组合久期置于三,以获取息票和骑乘收益为主要策略。从目前收益率曲线的实际形态来看,若收益率曲线不发生形变,3-5年之间的持有收益并未表现出更大差别,从规避风险计,建议投资人保持较低久期。

【来源:中国证券报】

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