中航信托:疯牛奔跑后要歇脚 债市调整压力渐大

中航信托:疯牛奔跑后要歇脚 债市调整压力渐大

  橡木金融特约

  PMI指数下行,密集调研配合基建投资蓄势待发,经济增速下滑失速担忧可销

  本周中国物流与采购联合会公布5月份中国制造业PMI为50.4%,比上月回落2.9个百分点。从分项数据来看,订单需求的疲弱导致企业开工率出现下降;新订单指数、积压订单指数、生产指数都有超过4个百分点的降幅。而需求的不足使得产成品库存指数有所回升,企业在对经济前景不乐观的预期下,减少了采购量以及原材料库存,购进价格指数也出现10百分点的降幅。从上半年广交会的情况来看,外需难有明显好转,企业生产活动的减少说明经济面临进一步下行的压力。

  为了避免经济下行失速,政府正在有序实施一系列投资刺激措施。在宣布降准当日,温总理在武汉市就经济运行情况进行调研并主持召开河北、辽宁、江苏、湖北、广东、陕西六省经济形势座谈会。会上温家宝强调把稳增长放在更加重要的位置,可以看出中央有意稳定经济增速不至于出现失速。而在政府主导的基建当中,首当其冲的高铁投资将有望提速。一方面铁道部正在寻求资金支持,保证相关投资资金,或突破发债占净资产40%的限制;另一方面铁道部部长一线督阵铁路投资,报道显示铁路建设复工率已经到达80%。不仅铁路建设投资的有望恢复,核电、钢铁等大型投资项目也正在恢复当中,政府投资刺激的带动下,内需反弹弥补海外需求不振的影响。

  5月CPI同比增速下修至3.1-3.2%,CPI同比增速将在6、7月迎来低点

  下调5月CPI同比增速预期值至3.1-3.2%,CPI同比增速小幅回落,至6、7月份CPI同比增速料将大幅回落至2%左右,达到年内低点。商务部公布5月份食用农产品价格指数显示:油脂、水产品类价格环比涨幅靠前,当月累计涨幅分别为0.9%、2.1%;肉类、蛋、蔬菜类价格环比继续下行,鲜菜价格环比降幅有所扩大,当月累计降幅分别为2%、1.6%、10.7%。以5月份商务部农产品价格环比数据测算CPI食品分类环比增速维持在-0.6%至-0.8%。考虑非食品环比周期性下行以及油价下调(5月以来布伦特原油结算价下行近11%),预计非食品类较4月份环比将有0.2个百分点的降幅,由此预测5月CPI环比下降0.2%,CPI同比增速在3.1%至3.2%。

  从去年CPI在6、7月大幅跳升来看,猪肉价格大幅上涨在其中起了主要作用。从现在猪肉价格月度环比数据、以及5月前三周22个省市猪肉价格来看,猪肉价格环比仍有3-4%的环比回落。以现有生猪存栏量以及能繁母猪存栏量数据看,6、7月猪肉价格周期性回升的力度不会大。在全球性通胀回落的背景下,输入型通胀压力不大,内外因素拉动CPI意外上涨的概率较小,6、7月CPI同比增速回落正常情况将至2%以下,7月预计将是年内低点。

  央行动作超预期,释放流动性不改货币需求不足现象,未来央行降准可能性大于降息

  央行在本月初不仅进行逆回购操作,还在逆回购操作之后进行了降准,央行在货币政策上的意外操作,导致银行间资金的相对宽松,资金成本出现明显下行。银行间资金供给相对充裕并没有对放贷产生明显刺激,从信贷相关报道来看,5月新增信贷规模不会太高。实体经济对资金需求的疲弱使得货币增速仍有下行压力,预计5月M2同比增速为12.5%。

  信贷需求的不足从票据利率的走势也可窥见一斑。五月,票据直贴利率继续下行,最低回落至月息5.3‰,转帖利率最近降至月息3.7‰。结合1季度货币政策执行报告以及4月信贷数据来看,企业的货币需求以短期为主,且资金需求相对疲弱。虽然从政府投资政策刺激的角度来看,长期信贷有回升的可能,但从项目审批到资金到位的时间差使我们很难从5月份的信贷数据看出投资刺激的端倪。

  在疲弱的资金需求面前,央行进一步降准的概率要大于降息。从政府投资项目审批的时点来看,政府的经济增速的底线正在逐步被探明。投资的刺激更需要从资金量上而非资金成本上得到支持。其一,信贷受到存贷比影响依然不小,降准释放基础货币比降息更有利于减轻存贷比限制,以增加银行体系的可贷资金;其二,虽然短期来看,CPI同比增速回落将会明显,但四季度CPI同比增速的反弹也具有较大的确定性,在秋粮生产尚有很大不确定性的情况下,减少对通胀的考虑进行降息的可行性不高。

  快牛变慢牛,债市牛途转换中缺少不了震荡

  资金成本大幅回落以及经济预期下行,刺激利率品种收益率迅速下行 5月央行的超预期降准使得粘合的资金成本曲线选择了向下突破。资金成本下行并创出新低,使得利率债收益率下行有了资金面的支持。与此同时,不论是信贷、还是PMI数据都指向经济探底的过程仍在继续,经济下行担忧的加剧导致市场降息预期强烈。基本面与资金面的双重利好下,利率债在5月经历了一波快牛行情。

  截止月底,10年期国债、金融债到期收益率分别比4月底下行约20bp、32bp,其他更短期限的利率产品收益率下行幅度更大,收益率下行所对应的净价上涨大都超过1元。从1年央票、固息债与浮息债所蕴含的降息预期来看,现在利率债收益率水平已经蕴含了一到两次降息预期。而在全年CPI同比增速3%的预期下,降息幅度很难超过两次,而随着四季度CPI同比增速的回升,降息的预期以及幅度就将再打折扣。在降息预期无法兑现的情况下,利率债收益率回调的压力将十分大,甚至可以说现在的收益率水平有所超调。以现在10年国债、10年金融债收益率与7天资金成本近3%利率做比较,利率产品不仅在资本利得上没有优势,在套息方面也无空间。因此策略上应该回避利率品种,等待市场回调,利率产品才有望出现再次介入的机会。

  转增短久期低评级信用债或城头债 5月以来,高评级信用债收益率也出现了较大幅度的下行。其中AAA评级信用债收益率下行幅度与利率债相近。其中1年期AAA中票到期收益率已经下行至3.59%,与近3%的7天资金成本相比,利差空间已经有限。短期限高评级信用债在套息方面的优势并不明显。而考虑到高评级信用债与利率债走势的同步性,在降息预期可能无法兑现的情况下,信用债到期收益率也将面临整体性的回升。即使以5%的到期收益率以及3%的资金成本计算,半年套息收益也仅能抵御信用债(10年期)收益率10bp左右的回升。

  考虑到收益率仍有回升风险,以及息差空间,AA-评级信用债绝对收益率相对有优势。现在1年期AA-中票到期收益率约在4.80%左右,与3%的7天资金成本,仍有180bp的息差。虽然近期信用债风险溢价持续回落,但仍与历史均值水平有一定距离。而考虑稳中求进的基调下,国企性质的短期债券年内违约的可能性极小,1年期品种的风险溢价水平仍有进一步下行的可能。即使利率期限结构出现系统系上行,短久期的优势以及较大的套息空间,都将使低评级短久期信用债的需求更为旺盛。

  城投债虽然具有较高的久期,但高达7-8%的票面利率以及违约风险的释放使得城投债仍然是市场加久期的不二选择。城投债虽然同样有面临收益率回升的可能,但由于到期收益率普遍处于高位,且票面利率普遍较高,市场的需求受到期收益率的波动影响会小于其他信用品种。

  债券市场情况

  5月公开市场到期投放3250亿元,回笼资金3690元,净回笼440亿元。央行虽然未重启央票,但在公开市场操作方面进行逆回购、正回购操作使降准达到意外效果。当月进行正回购2800亿元,其中28天正回购1900亿元,91天正回购900亿元,招标利率保持不变。央行在逆回购之后意外降准,使降准达到超预期效果,银行间资金面迅速宽松的情况下,央行也加大了回笼力度。考虑到货币增速目标需要配合以基础货币投放,未来数月预计仍有降准,央行公开市场操作会以资金面相对宽松为目标。6月到期资金量约为2390亿元,各周到期量基本持平,在资金面宽松的情况下,央行将主要采用正回购调节短期资金供给,保持银行间资金成本的窄幅波动,预计半年度考核因素对资金成本的影响不会太大。下周公开市场到期520亿元,预计央行仍将以正回购实现资金小幅净回笼。

  5月债券发行总额约6289.3亿元,债券到期4165.2亿,净发行2124.1亿元。发行规模较4月略有增加,净发行规模较4月增加约2300亿元。6月债券到期规模约3345.5亿元,净发行量预计将在3000亿元左右。

  5月资金成本在央行逆回购、降准的货币投放政策下迅速回落创出年内新低:1天质押回购利率均值在2.16%,7天质押回购利率均值在2.95%, 1个月质押回购利率均值为3.33%,均较4月份有所下行。各期限资金成本在4月份出现粘合之后,在央行的放松政策下选择了下行,与之前预期相左,资金成本的下行也触发了债市的进一步走强。本周隔夜质押回购利率保持在2%以下的水平,月末因素影响有限,截至周五,1天质押回购利率为1.89%,较上周五下行1bp; 7天质押回购利率为2.38%,较上周五下行12bp;1个月质押回购利率为2.87%,较上周五下行16bp。由于6月银行面临半年度考核,下半月资金成本有上涨压力。

  在资金面超预期宽松的情况下,债券收益率出现了迅速的下行,而在此过程中经济基本面的悲观情绪上升导致降息预期越来越强。而考虑到国内CPI同比增速在3季度末仍有回升压力,在经济增速仍在可接受范围之内的情况下,进行降息的可能性将大幅小于降准的可能性。银行间资金成本短期内仍保持在一个相对低位的可能性非常大。这也将决定债券收益率即使出现回调,幅度也不会太大。应该考虑逐步转变持仓结构至票息高、短久期品种获得稳定套息收益以减小收益率上行带来的资本利损风险。

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