诺亚研究:二季度配置建议调整为以债券为主

诺亚研究:二季度配置建议调整为以债券为主

  报告摘要:

  资产配置是指投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配,通常是将资产在低风险,低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。其根本核心就在于:在不确定条件下投资者对于风险与收益的权衡。

  影响资产配置的因素主要包括:投资者主观风险偏好和市场客观投资环境。资产配置的过程不单要掌握科学化的量化分析还需要依靠投资者主观经验的预判来予以辅助结合。

  各类传统资产在不同经济周期下表现各不相同并具有一定的历史趋势与规律,而人类对于生产要素的供需关系会对资产的表现造成一定的影响。

  参考投资组合理论:在经济衰退期下,由于股票和商品不但产生长期平均负收益率并且具有较大的波动性(参考标准差),此时大量地配置具有正收益债券能使资产配置的总体长期受益保持较为稳定的增长;在复苏期中,逐步加大对于股票和商品的配置,相对于商品,股票的加大幅度更为显著;而在扩张期,虽然商品的长期平均收益率与股票相差无几,但是其相对较小的波动性依然成为了资产组合的首选;在滞涨期下,由于股票会产生较大的长期平均负收益率,此时风险资产组合应以债券和商品为主。

  2013年第一季度之前,由于去年9月开始回暖的工业增加值和11月开始反弹的CPI指数提升了投资者对于未来经济的信心,在新年一季度仍处于一个反弹缓冲区域。在总的传统资产配置上,应当参照之前产出缺口向上、通货膨胀向上的标准,根据各类资产在扩张期的趋势,以股票和商品为主要的配置策略;2013年第二季度开始,我国总体的宏观经济环境仍将回归到经济增速下滑趋于理性,CPI震荡的经济衰退期,参考各类传统资产在不同周期下长期配比趋势的历史数据,投资者应当逐步减少对于股票类的配置,而转为以债券和商品为主要传统资产的配置策略。

  一、资产配置理论概述

  所谓的资产配置是指投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配,通常是将资产在低风险,低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。 历史上,资产配置最初的原型即传统的分散化投资,简单地可以理解为“将所有的鸡蛋放在不同的篮子里,这类多元化的配置可以有效的降低市场的波动性。在现代投资(000900,股吧)理论当中,资产配置逐渐演变为对于投资组合收益和风险的优化配置,其中包含对传统资产的配置,例如:股票、债券、现金等;另外,还有对另类资产的配置,例如:私募股权投资、房地产基金、对冲基金等。正如马克维茨教授在其大量的研究和发表中所提到的一样,资产配置的根本核心就在于:在不确定条件下投资者对于风险与收益的权衡。

  随着时代的发展与科技的进步,人类的财富在不断地集聚,运用财富所进行的投资产品也逐步展现多样化,大规模的金融衍生品、风险对冲金融产品在资本市场被广泛的运用,正是在如此的环境下,资产配置的理念与模式被越来越多的机构和个人投资者运用于投资组合中。从理论层面上来说,投资者的投资收益主要取决于资产配置、择时和证券选择三个维度。然而,根据世界上著名研究的“组合绩效的决定”报告显示 :以91家养老基金从1974年开始的10年间数据为研究对象,分解了基金总回报沿时间的波动大部分可由政策性资产配置,市场时机选择、证券选择加以解释。其中,通过时间序列的回归发现,基金总回报的时间变化中有93.6%可以由政策性资产配置(战略资产配置)所解释,远远地超过“择时”与“证券选择”的解释程度。类似的数据在耶鲁基金投资总监戴维.史文森先生的“不落俗套的成功”、“机构投资者的创新之路”等各类投资相关书籍中也均有所体现。可以看出,如何准确而有效地掌握并活用资产配置对于21世纪的投资者有着举足轻重且不可替代的作用。

  二、影响资产配置的各类因素

  对于投资者而言,要实现如何进行资产配置的前提就是必须充分了解可能影响资产配置变化的各种因素与变量。目前,世界上已经有许多金融、经济学家提出各类可能影响资产配置的相关变量,如:投资者年龄、投资者人格、投资周期、宏观经济走势、各类资产历史走势等因素。经过对于相关材料的阅读和思考,本文将影响资产配置的要素主要归纳为投资者主观风险偏好和市场客观投资环境两部分。前者主要考虑了投资者的年龄、性别、人格、财务状况、投资周期等,以投资者主观投资理念和风险偏好的变化而决定资产配置;而后者主要考虑各类被投资产风险收益的历史状况和宏观经济趋势,以市场客观历史数据表现为参考依据,预测各类资产预期变化规律从而最终决定具体的资产配置。上述两类因素对于整个资产配置的过程均不可或缺,任何一组因素的缺失,都将使得资产配置的结果与事实产生较大的偏差。资产配置的过程不单要掌握科学化的量化分析还需要依靠投资者主观经验的预判来予以辅助结合。因此,对于不同的投资者而言,长期资产配置的理念和方式也同样具有一定的差异性。

  当然,完整的产配置过程并不是一个固化的思维模式,通常也很难一步到位,而是通过规划,实施,动态优化三步曲来逐步完成的,投资者只有根据主观偏好和对实体经济的分析从而对长期资产配置进行的不断微调才能使资产配置的效用最大化。在以下章节中,笔者将具体通过对上述相关要素的运用和分析,以及历史数据来阐述资产配置在投资中的具体运用。

  三、经济周期对传统资产配置的影响

  经过历时长河的洗礼,任何企业、行业、国家对于经济周期存在的认同已经是不争的事实。橡树资本霍华德.马克思也曾谈到:“多数事物都是有周期性的。”目前,主流的经济周期主要分为四个循环阶段,分别为:复苏期---扩张期---滞涨期---衰退期。在过去的几十年中,经过大量的数据统计和验证,各类传统资产在不同的经济周期中往往显示出不同层次的资产收益表现。目前,有关经济周期对资产配置的影响最为著名的即是美林投资时钟。美林主要以1973年4月至2004年7月这375个月为周期为数据基础进行研究。其研究调查结果显示:债券在衰退期的表现非常突出,股票在复苏期表现最突出,商品在过热期表现最突出,现金和商品在滞涨期表现突出的结论,而该结论目前也被广大的投资者所热衷运用。

  根据美林投资时钟的划分依据和标准,经济周期的标定主要是根据经济增速的变化和通货膨胀情况来进行划分的。在本章中,主要参照了光大证券(601788,股吧)研究所根据产出缺口 和CPI的数据,在期望均衡下,对我国从2001年-2011年第一季度的时间周期做出有关四大类经济周期的划分(通过工业增加值的真实同比增速估计出工业增加值的定基比序列,采用HP滤波法,以月度为标准,选取滤波参数=14400,从而计算出定基比指数的长期趋势和产出缺口)。

  依据上述经济周期的划分,以2001年-2011年第一季度为时间跨度,选取上证综合指数、深证综合指数、中证全债指数及CRB综合期货指数为股票、债券及商品的数据标的进行分类统计与计算 。从而得出在不同的经济周期下,股票、债券、商品的长期平均年化收益率及年化标准差。

  各类传统资产在不同经济周期中的长期平均收益率表现各不相同。股票类资产在复苏期和扩张期的表现较为优异,而在滞涨期和衰退期则表现出较差的负收益;债券在经济衰退期时表现最优,由于其相对波动较小,在其他周期内的表现均较为平稳;商品投资在中国2001年-2011年第一季度的经济周期中,通过上图中可以看出,以复苏期和扩张期的收益率较为优异。然而,该数据结论与美林时钟投资理论有关商品在不同经济周期中的表现略有出入。美林投资时钟指出:大宗商品一般在扩张期和滞涨期表现出较其他资产更优化的收益率,然而,在上述经济周期中,复苏期的商品表现依然不俗,甚至较为强势。在考虑诸多因素下,究其主要原因在于在过去的10年中,与改革开放以来不同的是,过去人们对于资本的需求逐步在新世纪转变为对于商品、资源等生产要素的需求,这一重大的需求变革成为了中国经济发展新的推动力;国际著名投资大师格兰桑先生在其对投资者的一封信当中也提及21世纪以来人类对于商品的需求形成了对商品价格的强力推动。

  当然,正如过去人类社会从对资本的需求转化为对资源的需求一样,在参考李旭利先生有关人类在历史过程中对于不同生产要素的不同需求结论之后。笔者认为:在过去10年内我国对于商品、资源这类的需求会在未来逐步地削弱,并伴随着人口红利的消失,逐步转向为对劳动力要素的需求,从而导致在未来不同经济周期下,各类资产的年化收益率产生一定相关的变动。所以,本文所采用的历史数据和各类资产长期平均年化收益率应当适用于人类社会对资源、商品的需求并未发生较大转变的时间跨度区域。引用中金公司研究所的观点“中国的人口红利将在2015年出现拐点”,以及耶鲁基金大卫.史文森先生的观点“如果优先考虑资产的保值目标,那么就需要将投资时限考虑为长达几十年的时间周期。”因此,上述所引用的经济周期及各类资产长期平均收益率表现应当适用于2001年-2015年的时间经济周期跨度内。

  四、运用投资组合理论思考资产配置

  正如之前所提及的有关现代投资组合理论的核心内容在于对相关投资组合资产的收益与风险的权衡。在本章中,根据之前所划分的经济周期,通过在相同经济环境下各类传统资产的历史风险收益数据和投资者主观风险偏好效用函数,利用均值-方差模型、传统投资组合理论、夏普比率以及投资效用无差异曲线来进一步具体阐述投资组合理论在资产配置中的具体运用。

  首先,根据宏观经济大趋势和通货膨胀程确定相关经济周期区间内各类传统资产的表现,利用相关历史数据为基础,以各类资产的长期平均年化收益率视为该类资产的长期预期年化收益率,结合年化标准差进行分类统计。

  其次,参照马克维茨教授所提出的均值-方差理论模型,以2001年-2011年第一季度为时间跨度,利用各类资产的相关系数矩阵数据,勾画出风险资产组合的有效边界,形成组合资产长期预期的表现水平。

  接着,根据上述数据,参照传统的投资组合理论(以各类传统资产在风险资产组合中的投资比例不低于5%且不高于60%为限定条件,过低资产配比将使的该类资产无法影响组合的整体业绩,过高的资产配比将使该类资产过度集中产生系统性风险)。以夏普比率求出风险资产有效边界的最优解。

  从理论上看,根据上述数据的结论。在经济衰退期下,由于股票和商品不但产生长期平均负收益率并且具有较大的波动性(参考标准差),此时大量地配置具有正收益债券能使资产配置的总体长期受益保持较为稳定的增长;在复苏期中,逐步加大对于股票和商品的配置,相对于商品,股票的加大幅度更为显著;而在扩张期,虽然商品的长期平均收益率与股票相差无几,但是其相对较小的波动性依然成为了资产组合的首选;最后在滞涨期下,由于股票会产生较大的长期平均负收益率,此时,风险资产组合应当以债券和商品为主。

  基于历史数据所形成的量化结论虽然并不能代表未来必然会发生的结果,但是对于各类传统资产配比在趋势方向上的变动将是对投资者选择长期资产配置具有风向标式的指导意义。

  在考虑完风险资产的有效边界之后,为了考虑确保资产的相对风险较小以及模型的完整性,引入无风险收益率以及投资者主动风险偏好的因素将更完善地解释整个投资组合理论的运用。在传统的资产配置中,除了投资风险性资产以外,无风险资产也常常被世界投资大师所考虑和运用,尤其是对于那些大额资产的拥有者来说,在资产配置二维世界(收益和风险)中,如何实现资产保值的需求远远大于资产增值的需求。因此在资产配置的运用中,无风险资产与风险资产组合共同组成了投资的有效边界(对于无风险资产可以选用十年期国债平均利率水平3.56%为准),如下图所示:

图

  最后,在确定了由市场客观历史数据所拟定的组合有效边界之后,就剩下对于投资者主观风险偏好因素的考虑。理论的模型往往都是基于过去的历史数据进行推导和分析,然而真正能够决定资产配置成功与否的关键取决于投资者自身的经验、判断、对风险的识别和规避等。世界上许多著名的经济学家都曾提出过,假设世界上能够真实的存在可以模拟的投资者对于资产配置的效用函数,那么一旦运用该效用该函数来寻找最适合的资产配置,那么必定能找出最优解,主要原因在于效用是财富的函数,而财富是收益率的函数,所以对于投资者效用函数的选择应当适用一个二次式,是因为对于投资者在期末财富的期望值E[u(w)]采用Taylor展开会发现:E[u(w)]=u(E[w]) 1/2u’’(E[w]) σ(w)^2 E[r3]

  上式中的E[r3]是财富的高阶矩,故当财富的高阶矩为0时,期望效用函数就仅仅是财富的期望和方差的函数。而在此时,只需联立效用函数的无差异曲线和含无风险资产的投资组合有效边界,将二项式的单根求出来,即无差异曲线和投资组合有效边界的切点便决定了对于资产配置的最优解。然而,在现实生活中,很少有市场参与者知道如何去准确地定义这样的效用函数。故在具体实践过程中,即使是在相同经济周期和历史数据的分析下,每位投资者对于资产配置的最终选择结果也会有所不同。

  五、结论:当前经济周期下对于传统资产配置的解读

  资产配置是一个长期动态的平衡过程,根据之前文中所提及的,由于过去10年人类对于商品和资源的大量需求,导致商品长期平均收益率在历史实际数据中与美林时钟投资理论略有出入,预计这类需求所产生的变动将在2015年逐步趋于理性。根据前面几部分的理论及思考,本章主要对以当前经济周期下,2013年为投资期限的传统资产配置进行解读。

  从宏观经济层面来看,参考2013年上半年诺亚研究策略报告分析中指出,虽然在实体经济方面,工业增加值目前处于低位反弹,发电量、粗钢等指标同比增速均有反弹迹象,但对于诸多因素的模拟之后(不考虑突发性改革红利,比如农村土地自由流转等)2013年上半年GDP同比随后继续波动下行,趋近新的均衡水平 。从通货膨胀层面上来看,从11年年中至12年10月,CPI处于长期下降通道。虽然,最近国际市场货币的宽松政策以及这几个月粮食价格的上涨,导致CPI略有反弹。但是,目前仍处于2%附近的适宜波动。

  笔者认为在2013年第一季度之前,由于去年9月开始回暖的工业增加值和11月开始反弹的CPI指数提升了投资者对于未来经济的信心,在新年一季度仍处于一个反弹缓冲的时间区域。在总的传统资产配置上,应当参照之前产出缺口向上、通货膨胀向上的标准,根据各类资产在扩张期的配置趋势,投资者应当以股票和商品为主要的配置策略。

  然而,资产配置是一个长期动态平衡的过程,从去年12月股市的走强开始,至今无非才两个月的短暂火热时期。这样的走势的确吸引了越来越多投资者的眼球,同时也降低了人们对于风险的认识。也许有人会认为目前股票的走势与2008年10月底股市所创出1664.93阶段底走势如出一辙。然而,在参考美国与日本资本市场过去的走势之后就会发现:两段曾经相似的股市走势却走出了至今截然相反的形态。究其原因在于:无论在哪个经济周期下,股票的波动较其他资产都更为剧烈,其能否上涨的核心因素在于对于企业的估值,而企业的估值与实体经济的走势密切相关。一旦工业增加值的增速不可持续,企业的盈利能力、财务状况、现金流状况都会趋于弱势,企业的估值就会随之降低,估值相对于当前股价的安全边际就会减少,股票这样的强劲走势同样不可持续。

  根据中国整体经济增速的历史和预期来看,由于当前工业体量较大、产能过剩、效率低下等各方面因素的影响,去年9月份开始回暖的工业增加值增速并不可长期持续,工信部也明确表示预计2013年我国工业增加值增速同比约在10%左右与2012年持平;而在通货膨胀层面,由于央行相对稳健的货币政策以及过完春节之后物价预期趋于回稳的趋势,故从2013年第二季度开始,我国总体的宏观经济环境仍将回归到经济增速下滑趋于理性,CPI震荡的经济衰退期,参考各类传统资产在不同周期下长期配比趋势的历史数据,投资者应当逐步减少对于股票类的配置,而转为以商品和债券为主要传统资产的配置策略。

  也许有人会提出:过去资产走势的数据如何能预测未来,未来的突发因素可能会使得当下的走势并不一定完全按照过去的历史重复进行。对于这类的质疑,在参考美国近百年的资本市场的历史之后发现,各类资产首先都是具备周期性的;其次,传统各类资产在各个周期波动中,如果市场供给需求并未产生剧烈变化,那么各类资产表现的大趋势方向是类似和一致的。从人类社会的资本市场历史来看,任何认为经济、资产或者企业的新一轮走势具有新的特性而非过去的周期性走势的结论,经过时间的无情验证无一是正确的。沉浸在自己思想中的人,最终只会被市场的力量所吞没。既然周期性是有效的,这也是缘何有那么多经济、金融学家,进行量化操作或者模拟,从而希望从历史的轨迹中寻找一定的结论和规律。虽然量化模型与结论正如之前所提到的一样,并不完全的准确和到位。但是真正的投资大师所追求的并不是精确的错误,而是模糊的正确。历史数据既然能够将各类资产长期表现形式在大趋势上较好地体现出来,对于投资者而言就已经是一件非常有价值的事情了;对于长期动态资产配置而言,就已经极大地缩小了投资的风险,从某种意义上说就是已经增加了投资者的相对投资收益。

  当然,在掌握了资产周期性规律,以及当前经济周期下传统风险类资产的配比表现与变动的大趋势之后,剩下的内容就是投资者根据自身的经验、习惯、风险偏好对已经定下的长期资产配置的趋势和配比比例进行微调,保持各类资产适当的比例、确保尽可能小的投资风险、在加上择时和证券选择的运用,真正地体验长期资产配置价值投资而带来利益。

分享: