辨识房地产信托中的风险

辨识房地产信托中的风险

  文/郭乙臻

  正文

  房地产信托无疑是近年来最为火爆的产品之一,许多投资者在表现出浓厚兴趣的同时,也因其常与所谓的高风险联系在一起而心存疑虑。6月12日,上海第一中级人民法院审理华澳信托起诉大连实德集团金融借款合同纠纷,更是一石激起千重浪,引发市场恐慌。

  其实,高收益未必一定意味着高风险。投资理财的关键点之一,是在圈定目标收益的同时,有效识别和合理规避存在的风险。房地产信托同样如此,如果将此类产品的资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理进行梳理,对产品蕴含的风险进行充分认知和识别,风险可控而收益较优的好产品便不难脱颖而出了。

  首看投资标的一级标题

  房地产自身的发展历程中伴随着泡沫,但作为一种资产证券化产品,房地产信托利用产品设计形成了有益的风险隔离机制。通过建立防火墙,将证券化的交易风险与资产原始所有者(房地产商)隔开,因此基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等都会和信托计划泾渭分明,由此提高了资产运营的效率和信托产品的安全性。

  通常而言,标的项目的风险等级是投资价值的首要考虑因素,且项目的投资标的直接决定了产品设计结构时采取的风险控制措施。

  根据房地产信托的设计目的,可以分为多种类型,比如财产保管、项目融资、项目建设完成、项目出租经营、项目出售等等。最常见的为项目融资类,也成为了市场上房地产信托的狭义代名词。

  按融资的常见种类,房地产信托的投资标的通常有房地产开发贷款、土地储备贷款和商业用房贷款。其中“开发贷”被公认为贷款风险最高的种类,因为这种贷款发生在开发、建造向市场销售、出租等用途的房地产项目启动之前,生蛋的“鸡”尚没有诞生,“蛋”的产量也就很难保证了。因此,对相关增信手段的要求需要极为严格才能平抑相关风险。为此银监会出台了“212号文件”(《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》),要求信托公司对房地产的贷款必须满足房地产公司35%资本金到位、“四证”齐全和开发商“二级资质”等条件。投资者务必审核其以上3条先决条件。

  然而,贷款品种只是初步判断风险的标准,无论贷款类型如何,投资者都需要尽量了解项目的真实有效情况并对项目未来的盈利能力做尽可能的评估,如尽可能了解成本、销售价格、销售面积等多重因素,以评估信托项目的盈亏概率。

  二看产品结构一级标题

  信托项目的具体运作模式决定了信托产品的设计结构,每一种模式又与信托产品的还款执行密切相关。

  贷款型二级标题

  信托投资公司发行信托计划,作为受托人接受市场中委托人(投资者)的委托,以信托合同的形式募集资金,然后通过信托贷款的方式贷给开发商使用。开发商定期支付利息并于信托计划期限届满时偿还本金给信托投资公司;信托投资公司定期向投资者支付信托受益并于信托计划期限届满之时支付最后一期信托收益和偿还本金给投资者。

  股权型二级标题

  信托投资公司以发行信托产品的方式从投资者手中募集资金,之后以股权投资的方式(收购股权或增资扩股)向房地产项目公司注入资金,同时房地产项目公司或关联的第三方承诺在一定的期限后溢价回购信托投资公司持有的股权。然而,屡见有信托计划以股权投资为名,行满足212号文中“房地产公司35%资本金到位”之实的暗渡陈仓之举。为此,投资者务必擦亮眼睛,甄别股权型投资房地产信托模式是真投资还是投资附加回购,以免从产品设计之时就被转嫁了违规操作的风险。

  如果某信托计划与目标房地产公司签订增资扩股协议,持有该目标公司股权,则有资格参与目标公司的日常经营管理,根据持有的股权比例向该房地产公司驻派董事及财务总监,全面管理该公司治理,参与经营决策,该类模式或不失为一类值得投资的好产品。

  财产受益型二级标题

  商业性房地产的价值实现一般采取“房地产开发——商业价值培植/房产出租——房产增值——房产出售——新的房地产项目开发”这个模式。房地产的价值实现周期一般很长,利用信托的财产所有权和受益权相分离的特点,财产受益型信托产生了。这类信托很好地化解了房地产商的资金困境。

  按所有权是否可以转移,财产受益信托可以分为抵押型和交易型两大类。前者不转移房地产的所有权,仅仅将物业租赁的收益权信托给信托公司设立自益信托,然后再将信托受益权转让给投资者,同时承诺到期回购受益权,并将该物业抵押给信托公司。这种模式在操作时往往分成优先受益权和劣后受益权,并委托信托公司代为转让其持有的优先受益权。信托公司发行信托计划募集资金购买优先受益权,到期后如果优先级没有得到足额清偿,则信托公司有权处置抵押物补足优先受益权的利益,开发商所持有的劣后受益权则滞后受偿。

  在交易型模式下,房地产商将所持有的物业出售给信托公司,由信托公司发行受益证券出售给投资者。例如,信托公司发行集合运用信托计划资金,购买某建筑物的物业产权。之后,信托公司按照信托合同约定,将房地产出租给一个大型超市做经营,并签订了租赁合同,以物业的租金扣除必要的管理费和其他税费后向投资者支付投资收益。投资人除享受约定信托投资收益,还可以享受该物业升值所带来的潜在利益。但也有开发商需要中短期融资,同时希望长期持有物业以获得稳定收入,因此出现了约定在一定时期内溢价回购该物业产权的做法。

  财产受益型的房地产信托,为房地产商缓解了资金压力,通过信托方式实现了未来房产租金的资本化,用低于银行贷款等方式的成本实现了房产变现的过程。对投资者而言,此类产品的风险收益指标很好,还款来源妥当且保证充分,是值得投资的好选择。不过需要警惕尚未完工或者存在其他问题影响未来现金流的受益型房地产项目。

  三看外部信用增级机制一级标题

  被称为第一例诉诸法院的金融借款合同纠纷的华澳信托起诉大连实德一案引起投资者对信托产品维权的关注。根据信托相关法律法规规定,信托公司在管理、运用或处分信托财产过程中可能面临多种风险,信托公司不保证信托计划的收益率,也不保证信托计划没有亏损风险。因此,当项目无法保证投资者收益回收的风险一般由投资者自行承担。

  然而,信托公司在《集合信托计划信托合同》及《集合信托计划说明书》一般会承诺:管理信托财产将恪尽职守,履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。同时,信托相关文件中一般会事先为投资者构建风险防火墙,以应对因房地产信托交易对方因违约等原因而导致的偿还不能的法律风险。

  当房地产商违反承诺函任一约定或违反任何法定义务,信托公司可书面其纠正违约行为。如果第一还款来源失效或者不能完全偿付时,可以根据信托合同的约定向相关担保方求偿,常用的担保手段包括但不限于股权质押、不动产抵押等。

  不是有了这些担保措施便万事大吉,拿股权质押来说,投资者需考察质押的股权究竟是上市公司流通股、上市公司限售股抑或非上市公司股权。上市公司流通股拥有公开的价格,安全保障程度更高。另外,由于股票的价值波动大,不能100%平抑风险,因此需要质押率来兑现。总体而言,流通股的质押率一般在50%,即个股质押融得的资金应低于当前该股票市场价的5折;若是限售股,质押率会更低。但具体价格要视股票自身质地和限售期长短相应浮动,比如蓝筹股质押率一般要高于中小型上市公司的股票等。但需要注意的是,即便是50%的质押率设置,也不排除质押的股票在信托产品存续期内遭遇极端情况从而跌破其安全边际的可能。

  对不动产抵押这类在房地产信托设计中最很常见、认可度最高的担保形式来说,投资者务必注意用来抵押的房地产有无限制。比如耕地、宅基地、自留地等集体所有的土地使用权就不得抵押,如果有某信托声称有“宅基地”来为相关项目进行抵押,就一定是挂羊头卖狗肉的行径了。

  除了抵押质押,常见的增信方式还有收益权分层、保证、连带责任担保和强制执行公证等。一般而言,在抵押或质押物变现遇到阻碍时,强制执行的公证可以使得信托计划遇到抵押物或质押物大幅折价变现或因行政审批等原因未能及时变现时,委托者或受益人得到足够的保障。对于信托计划而言,有此类信用增级手段的安排意味着项目的安全级别更高。

  

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