「汤臣倍健(300146)」深度报告:大单品 双渠道持续发力,LSG提供增量

汤臣倍健(300146)具备在不断变化的外部环境下自我调节、改进的能力我们复盘了公司发展历史,过去几年在外部环境出现波动的情况下,汤臣通过自身战略多次调整,收入、利润逐渐恢复,磨炼和验证了公司本身优秀的渠道掌控和管理能力,这是未来公司持续发展的基石。诚然,2015年公司致力于大健康平台,但短期协同效应见效甚微。2016年下半年公司开始结构性调整,将精力和资源集中至大单品和电商品牌的建设,成效显著。大单品:策略行之有效,模式复制推动品牌成长我们认为汤臣大单品策略成功的原因在于(1)所处膳食补充剂第一大品类钙类,精准定位产品消费者画像,用户体验好,复购率高;(2)先高举高打、后精准投放的营销策略;(3)主品牌线下渠道的覆盖率以及蓝帽子所带来的壁垒,汤臣多年致力于耕耘线下药店和商超的渠道所建立起来的护城河,在蓝帽子的加持下,壁垒较高,这样使得在一旦找好新品的目标定位后,渠道铺货会较为顺畅,产生大单品的概率较高。

8亿/17.4亿/22.4亿,同比 54%/37%/28%。双渠道协同发力:线下绝对龙头,线上厚积薄发部分药店渠道必须有蓝帽子才能进入 渠道的高利润 品牌效应,使得汤臣线下渠道壁垒较高,而其他品牌渗透需要时间。而前期的电商2.0品牌计划也使得汤臣成为阿里平台保健食品领头羊,未来除了提供更加年轻化的产品系列,用线下爆品引流线上其他品类销售做到协同发展,是汤臣的线上优势所在。收购澳洲益生菌LSG品牌,丰富产品品类,切入跨境电商根据欧睿数据,2017年我国益生菌补充剂规模约为35亿人民币,同比 19%,属于保健食品细分品类中增长较快的种类,也是较为新兴的品类。目前国内市场尚无出现绝对的行业领头羊,CR5仅为12%,且多以国内品牌为主,市场尚处发展初期的蓝海市场。

盈利预测及估值我们预计健力多2018-2020年收入增速分别为100%/50%/25%,LSG收入2019-2020年收入增速分别30%/20%,预计2018-2020年汤臣总体收入分别为43.5亿元/58.9亿元/70.1亿元,同比 39.9%/35.4%/19%。由于LSG的毛利率低于汤臣主体,我们预计对于明年毛利率略有影响,2018-2020年毛利率分别为69.0%/69.1%/69.3%。由于LSG新进入中国线下渠道,叠加大单品高投放策略的影响,营销费用投放维持高位,2018-2020年销售费用率分别为31.29%/31.3%/31.4%。2018-2020年净利润分别为10.1亿元/13.

3亿元,我们假设明年发行股份购买佰盛剩余股份后,总股本上升至1,578百万股,对应EPS分别为0.69元/0.88元/1.09元,目前股价对应19年PE为22X,维持“买入”评级。风险提示医保卡政策收紧风险:汤臣>70%收入来自于药店渠道,若医保卡政策收紧则会影响收入增速。跨境电商政策松绑:不同于前期48政策的收紧,11月21日国务院常务会议的决定使得跨境电商松绑,但对线下渠道影响有限。下游渠道整合,议价能力提高:目前整体下游医药连锁集中度在提升,这是一把双刃剑,一方面连锁药店倾向于选择品牌保健食品销售,另一方面,若集中度进一步提升,下游议价能力提高后,会影响公司的利润。收购容易,融合难:前期汤臣也和自然之宝建立了合资公司做中国业务,但目前健之宝进入了清算程序。

商誉减值和无形资产摊销增加的风险。

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